证券时报记者：2011年◆■，你对工程机械的研究判断跟大多数人的共识是不一样的■◆■■，当时为什么敢于挑战共识？
程琨：企业的回报是我超额收益的来源。关键在于是不是有能力找到好公司，是不是能够控制得住自己不去参与市场博弈★◆■◆■，是不是能够延迟满足，做长期正确的事。
价值投资是一种底层思维■◆★■，讲究对本质问题的看法以及对未来演化的思考，因此价值投资需要有一个有效的闭环推动自己不断进化■★★◆。保持进化◆■■■◆★，也是我对自己的期许。
证券时报记者：近几年，A股震荡回调■◆★■★◆，投资比较难做，你有什么新的思考和体会吗？
证券时报记者日前采访了程琨◆■◆◆，他表示，一个价值投资者要知道有所为、有所不为，敢于不为有时更为关键◆■，这种选择方式可以帮助投资人在正确的方向上做长期积累★◆■。
证券时报记者★■■■■★：2016年市场比较低迷★■◆★◆，那年你的组合获得了正收益，是怎么做到的？
同时★■，丰富的商业实践案例也是构建这种能力的另一个基础★■★◆。我非常注重对经营细节的调研，通过持续观察商业实践的过程，不断检视和修正自己对商业的实然世界的理解■★■★◆■。
但随着2015年下半年“互联网+”股票泡沫的破灭，大量高估值低质量股票大幅下跌，这让我更加深刻地意识到价值投资的魅力和意义，也更坚定了走价值投资道路的信念。
程琨：就如巴菲特所说的◆★◆■◆■，“如果你不想持有一家公司十年，那最好连一分钟都不要持有”。我在选股时，也是建立在对企业长期价值的评估上■■★◆■，以5到10年的维度来评估企业★◆。
程琨：我们评估的是生意，不是价格★■★◆◆。如果价格离价值还很远，市场波动的影响就不大；但如果价值发生了很大变化■★◆■◆，就要警惕了。
程琨：在研究工作中◆◆，我会学习芒格的思想，以跨学科多模型的方式去寻找答案，同时通过向企业家学习，去抽象化商业活动和各种其他学科理论间的关系。随着我接触的企业越来越多，跟企业家探讨的商业问题越来越深入，以及跨学科知识积累日益丰富，我对企业发展规律的认知不断提升，慢慢建立了自己的企业分析理论框架■◆◆。
程琨：2016年初，我觉得经济增长的压力比较大，再加上小盘股泡沫破灭◆★■，我在年初做了择时■★，把股票仓位降至40%◆◆■★，并重点买了黄金股。黄金股当年的股价表现很好，帮助组合获得了正收益。那时候◆■■★，我的感觉良好，觉得自己不只会选股◆◆■，还可以通过宏观择时来创造超额收益■■★◆。
程琨：2015年上半年◆■◆■■◆，以“互联网+”为代表的主题投资如火如荼◆■◆◆★■，市场情绪很高■◆◆★，当时流行一句话◆■★■★★“看估值就输在起跑线上■■★★”，这与我的投资理念完全不合■★◆★。出于对价值投资的坚持■◆◆■，我买了很多低估值股票，因为完全没有参与小票行情，那年业绩很一般■◆◆★，压力相当大。
另外，知道自己不能做什么也很重要■■。一定要知道自己能力的边界在哪里■◆■◆■、能做什么事，不要尝试让自己无所不能★◆■◆■◆，知道自己的不足★■◆■◆，才能把能力圈范围内的事情做好■◆★◆。
随着和企业接触越来越多■◆■，对企业经营规律的认知能力提升后■★◆■■，我会更加重视企业质量，把越来越多的精力放到辨别企业质量上★★■。回过头来看■◆■★，从单纯地看价格选标的◆◆★★◆◆，到兼顾价格和质量，是自己成长比较快的一个阶段◆■★★★。
程琨◆◆★■★：价值投资者的核心工作是对资产做定价■◆◆◆■，这种能力需要经过很长时间的积累，一开始是形成基本理念，比如要在便宜时◆★◆★◆、错误定价时买入好企业。但什么叫错误定价■◆■、什么叫好企业，需要不断通过实践检验，才会形成自己的标准◆■◆◆。
证券时报记者：2013年，你开始管理广发大盘成长基金，从研究到投资是否遇到过挑战？
程琨笃信价值投资，注重深度研究，洞察企业长期发展规律。在跟他交流的过程中，他提到频率较高的词是深度★■■、规律和本质■■★★。他自认是理性主义者，喜欢思考问题背后的客观真实性。在他看来■★◆，商业过程、商业经营是客观的，如果能洞见真实客观的经营规律和特点★◆■◆◆★，就能作出大概率准确的判断。
两年前，我还写过一篇关于共识和常识的文章，对投资中的现象与本质、共识与常识展开讨论——常识是客观真实地存在◆★★■■，共识则是主观的判断，当共识特别强的时候★★■■，一定是偏离常识特别远。
程琨：首先，我认为丰富的知识结构是能力的基础。而知识的来源是阅读，就像芒格说的◆◆■◆■，没有见过一个长期成功的投资人是不喜欢阅读的◆■■★。丰富的阅读积累■■◆，帮助我建立了丰富的思考模型◆■■◆★，为我理解商业的应然世界提供了扎实的基础◆■。
但到了2017年，宏观经济复苏，我持仓的黄金股下跌超过20%，我看好的价值股虽然价格翻倍，但因为持仓占比不大，所以基金整体的年度回报率只有10几个百分点。这对我的触动非常大■◆◆★，我意识到自己在宏观择时方面并没有优势。我开始反思，自己的能力边界到底在哪里，什么是自己的能力圈。自那以后，我在组合管理上基本不做择时，把重心放在自下而上选好公司★◆◆■。
人作为群居动物，在基因里就倾向于从群体里寻求安全感，但广发基金基金经理程琨似乎没有这样，他的安全感并不来自于从众，这让他天然具备一个价值投资者最宝贵的品质——独立性◆■■。
程琨■★■■◆：简要来说，好的研究是像企业家一样去思考问题。具体来说，要能把自己置身于企业中◆★，思考企业的生命周期和资源禀赋，并理解企业家的优势和局限性，既能定性地抽象化生意模式，还能定量地拆解企业关键的经营指标。
程琨■★：价值投资之所以有效★■■★，关键在于它是一种客观真实的理论，它描述的是本质◆★■■◆◆，包括人的本质、商业的本质◆★■■◆★、社会的本质以及演化的本质。按照BG（Baillie Gifford）对美国过去100年价值创造的统计，自1926年到2016年间，美国股市合计有25332家公司先后上市■■★◆■◆，创造了接近35万亿美元的巨额财富，其中约10%的公司创造了90%的价值。这说明■★◆★，价值创造的过程呈现出幂律分布的特点，价值投资者的目标就是尽量让自己的组合靠近那10%创造价值的企业■■■★，同时减少在90%不创造价值的企业上的精力投入。
我的投资理念是购买企业、购买生意，由于生意的商业回报是一个长期过程，因此我的持仓也不会在短期发生很大变化◆■★。从历史数据来看■★◆◆★，我管理的组合的年单边换手率一般在30%—40%◆★■◆★。这意味着我可以花更多时间思考长期的问题◆★◆，不用消耗精力去做短期博弈■■★■■。
程琨：这可能跟我的性格有关■◆■◆，我相对更愿意独处，不愿意从众。因此，比起去寻找市场共识，我更愿意去质疑、挑战市场共识■■★◆。当然，挑战共识并不代表不尊重常识，反而往往是更尊重常识。另外，我相信理性，而理性思考就是不断自我证伪的过程，因此■★■，不断地挑战和证伪也是一种更具理性的行为方式，这种行为方式和思考结构本身也是自洽的。
证券时报记者■★◆■：广发逆向策略是你管理时间长达9年的基金★◆■，不少重仓股的持股时间超过5年，甚至长达7年、8年，你怎么看待“长期◆◆◆■★”？
程琨：我比较推崇以实地调研为主的研究方式，在刚开始做研究员时，用了两年时间深度调研了近100家机械公司，我发现和企业的直接交流★◆■■■★，可以帮助我更好地理解企业家是如何经营企业的。记得2011年，工程机械行业形势一片大好★◆■，市场几乎一致认为行业处在景气繁荣的阶段。但基于实地调研和独立研究，我倾向于认为行业周期拐点即将到来，建议投资团队适时卖出。后来★★■，行业周期下行，工程机械板块回调了几年■◆。
程琨：一是企业在商业上■★■★◆★、生意上要有明确的竞争优势◆★◆；二是环境要对企业有利，特别是有利于企业长大；三是企业掌舵人要有企业家精神★■★，表现为善于学习■★■、有自我反思的能力■■◆★★★、有对战略的理解、有格局◆◆★、懂管理等；四是企业组织要运行流畅，建立有效的机制和制度。
程琨：从定位来说，价值投资者本质就是要成为企业家本身。换言之，要想成为优秀的价值投资者■◆★■★★，首先要有成为一名企业家的觉悟★★■◆。企业家的核心内驱力是使命感，借此推动企业持续进步★★，从而也对社会承担更大的责任。因此，一个优秀的企业家不仅要高度专业★★，还要有使命感■★◆★，心怀责任。
2013年转做投资后，我继续保持每周一次实地深度调研的研究习惯。我一直觉得，实践经验的积累是实现投资理论从量变到质变的唯一方式■◆★，没有捷径可走■★★。
程琨：巴菲特给了我很多启示，例如在遇到困难的时候■■★★，更要选好的企业，选长期价值更高的企业，这是很关键的启示◆★。在去年以及今年相对困难的时候★★◆■★★，我反复问自己，我选的生意以后会不会长期存在，这些生意的竞争力未来还能不能继续变强，我们选的企业家是不是仍然会保有企业家精神。如果这些问题的答案都是正面的◆◆，那我坚定相信这些企业的长期价值仍然存在★■★，他们仍然值得投资。
程琨★■◆◆：在组合管理上，我主要采用三种策略来应对风险■★◆。第一■★★★■，通过对企业的长期价值分析◆★◆，找到有护城河的生意，规避企业的经营性风险。第二，选择有安全边际的生意，在价格相对于价值有折扣时买入◆★◆■■，回避价格风险。第三，严格控制单一行业的持仓比例不超过20%■◆，保持组合始终有7—8个行业，分散资产的相关性风险◆◆■■■★。
证券时报记者◆★■◆■：回望走上投资岗位的前5年◆◆■■★★，你感觉自己的成长体现在哪些方面？
证券时报记者★★◆◆★：巴菲特说，他只是碰巧是一位投资人，本质是一个企业家，你怎么看？
证券时报记者：你曾经说过，价值投资解决的问题不是现象，而是本质◆◆◆◆■★，包括人的本质、商业的本质、演化的本质★◆◆。你是采用什么样的方法来做研究？
体现在组合管理上，我采用了比较保守的策略——在认知不够全面的情况下★◆，出于对投资业绩的保护★★◆，我选了很多便宜的公司，持仓也相对分散。2013年，A股高估值股票调整，我的策略表现还不错■■◆★■◆，但随着移动互联网泡沫爆发★■，我在2015年遇到了投资生涯的第一次挑战。
程琨■◆■：我希望能成为帮助企业和持有人创造价值的投资人。通过投资，一方面◆◆◆■★◆，能帮委托人赚到钱◆★◆◆■★；另一方面，能够用自己积累的知识洞察和理解世界，同时也能帮助企业家创造价值■★。
程琨入行18年，在超过11年的投资生涯中★■◆■★★，获得了优良的历史业绩，以其管理时间最长的广发逆向策略基金为例◆◆★■■，从2014年9月4日至今年10月9日■◆★■，该基金在他任职期间的回报为196.33%，年化回报为11★■◆.34%★◆◆◆。同期，沪深300指数的区间涨幅为64.23%。
当投资人的洞见能够帮助企业家进行战略思考时■◆，你与企业家的对话场景就能够建立了，同时为社会创造长期价值的能力也就形成了。
程琨：从研究到投资■◆★★，肯定会遇到挑战。从个人能力来看，我在研究员阶段比较熟悉的行业主要分布在制造、消费以及TMT■★◆★■◆。那时候，我对其他行业还不够了解，对相关企业的商业模式理解有限，思考库里关于个案研究的积累量还不够★■★，还不能确信自己的想法是对的。
程琨：首先，价值投资者的能力一定是由复杂的知识结构堆积起来的★★◆◆■，而且能在正确的方向上延展和提升。与此不同的是，有些投资者的知识结构是依赖信息堆积起来的■◆◆★■★，不可延展★◆★■★；其次★★◆，能够比较好地控制自己的情绪，不会被市场的短期变化造成明显的影响★◆★■；最后，要有足够的耐心■◆◆■。
证券时报记者★◆■■◆■：你管理公募已有11年，获得了较好的长期业绩◆◆■，超额收益的来源是什么？